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  2025财年，公司乳品及饮料业务收入贡献再度过半，核心大单品旺仔牛奶全年收入约110亿元，同比微跌0.3%，行业地位依旧难以撼动。

  长期以来，旺仔牛奶稳居复原乳赛道龙头，无人能出其右。但业内外普遍担忧，这张底牌究竟还能用多久？

  复原乳产品与当下主流消费需求错配，又逢全行业渠道结构变革，旺仔牛奶的增长空间已基本见顶。

  2025财年（截至2026年3月31日），中国旺旺实现营业收入244.01亿元，同比增长3.80%；归母净利润实现38.37亿元，同比下降11.50%，增收难增利特征显著。

  公司利润下行的根本原因，一方面来自进口全脂奶粉、棕榈油等原材料成本上升，压缩产品盈利空间；另一方面，整体营业费用同比增长14.20%，进一步摊薄利润。

  在公司三大业务板块中，乳品及饮料业务仍是第一大收入来源，休闲食品、冰品板块增长相对平稳，但体量均远不及乳品及饮料板块。

  2025财年，公司乳品及饮料业务板块营业收入达123.43亿元，贡献了营收半壁江山，达到50.59%；受进口全脂奶粉涨价影响，板块毛利率同比减少2.6个百分点至47.1%。

  拉长周期来看，中国旺旺乳品及饮料板块的增长已持续放缓，2023财年、2024财年，该业务收入分别是119.56亿元、120.09亿元，增速由7.4%回落至1.9%。

  该板块核心大单品是旺仔牛奶。以往其收入占该业务板块9成，但增长乏力：2023财年收入呈高个位数增长，2024财年转为低个位数微增，2025财年收入小幅下滑0.3%，规模稳定在110亿元左右。

  1996年，中国旺旺利用日本复原乳加工技术在大陆推出旺仔牛奶，依靠差异化定位快速起量，但产品配方、核心工艺多年未有颠覆性升级。

  随着目标消费群体迭代，复原乳与新一代消费需求错位。当前国内乳制品供给持续丰富，原生纯奶、低温酸奶成为家庭首选，旺仔牛奶仅保留礼品、怀旧场景需求，郑重进入存量守成周期。

  中国旺旺（拥有庞大产能、渠道网络、产品矩阵以及国民品牌影响力，为什么很难孵化第二个百亿级大单品？

  当年，旺仔牛奶能快速引爆市场，是抢占了早期三重时代红利：国内奶源供给稀缺、花了钱的人复原乳与原生纯牛奶认知不足、赛道竞争玩家稀少，市场信息差为品牌提供了充足的发展窗口期。

  单品走红之后，蒙牛、伊利、娃哈哈等企业，纷纷推出以奶粉为原料基底的复原乳风味饮品，依靠低价、多口味与密集营销分流客群，复原乳赛道快速由蓝海转为红海。

  监管政策的持续收紧，进一步削弱品类优势。2005年，液态奶管理新规出台，要求复原乳产品强制标注原料属性，打破信息壁垒，旺仔牛奶的营养短板公开化；2015年，复原乳产品规范标识再次被监管部门集中治理，彻底终结品类信息差，复原乳赛道生存空间进一步压缩。

  与此同时，行业供给端同步发生根本性变革。中国乳业基建加速完善，规模化牧场普及、原生生乳供给充足，行业发展主线明确走向常温奶、低温酸奶等，复原乳、调制乳被划定为休闲零食类饮品，丧失家庭刚需属性。

  据公开数据，中国含乳风味饮料市场规模，从2014年的1026亿元降至2020年的604亿元。

  现阶段的旺仔牛奶，只可以通过礼品、怀旧以及联名等经营销售的方式稳住存量，长期增长逻辑缺失。

  近年来，中国旺旺持续依托旺仔IP延伸多款新品，但始终没有办法形成规模化营收。2025财年，在公司加大推广资源的背景下，仅儿童纯牛奶销售规模超亿元，其他多个新品年销售规模仅3000万元左右。

  华泰证券研报指出，国内多数食品百亿级大单品，均诞生于2014年前的市场红利时代。随着行业增速放缓、产品同质化加剧，产品生命周期缩短，百亿级大单品诞生概率大幅降低。

  同为经典复原乳风味饮料大单品的AD钙奶和营养快线，同样陷入增长停滞，企业仅通过微调包装、口味守住存量市场。

  当下乳制品行业呈现鲜奶化、低糖化以及无糖化发展的新趋势，旺仔牛奶高糖定位与主流需求相悖。

  在单一核心单品驱动失速的背景下，中国旺旺确定守存量、扩增量和调渠道的转型战略，但换挡转型伴随着阵痛。

  旺仔牛奶整体销售规模基本锁定在百亿级区间，既难有大的增长，短期内也不会有陡然下降的风险。毕竟，旺仔国民IP有着30年积淀，年货礼赠市场需求稳定、下沉流通渠道完善。

  但这种极致稳健，也带来产品固化问题，产品长期缺乏系统化迭代升级，难以打开新增量。

  2019财年，公司集中推出百余款新品，涵盖米酒、乳酸菌、新式果汁等多个赛道。但所有新品绑定旺仔IP，缺乏独立的产品定位与差异化消费场景，真正出圈者寥寥，暴露出新品孵化体系短板。

  在此期间，批发、线下商超等传统流通渠道持续萎缩，2025财年中国旺旺两类渠道收入同步下滑，零食量贩渠道快速地增长，营收占比升至15%，成为核心增量渠道。

  不过，零食量贩渠道主打极致性价比和低价引流，持续压缩厂商利润空间，是公司2025财年整体毛利率下行的原因之一。

  为应对新的市场环境，中国旺旺在组织端全力推进改革。2024财年下半年开始，公司全面实施品类事业部制，乳品、冰品、休闲食品分线独立运营，优化渠道、新品资源分配。由此带来了人力、推广投入增加。2025财年销售费用、行政费用同比上涨16.9%和11.4%。

  事业部拆分改革短期内推高运营费用，但实现了乳品、冰品以及休闲食品独立资源调配，长期有利于细分赛道精细化运营。

  中国旺旺披露，2025财年，近5年上市新品合计收入占公司总收入比重已达双位数，新品已形成小幅增量，但在短期内无法替代旺仔牛奶的业绩贡献。

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